jueves, 20 de septiembre de 2018

¿Estamos viviendo una burbuja especulativa?


En un momento en que cada vez más inversores están preocupados por la perspectiva de retornos futuros de los mercados y con la posibilidad de una corrección acentuada, vamos a analizar el índice CAPE, cyclically adjusted price to earnings. El índice CAPE, también conocido como P/E 10 o Shiller P/E, fue desarrollado por Robert Shiller, profesor en Yale y nobel de la economía en 2013, es utilizado por muchos profesionales del área financiera para evaluar el desempeño de la economía a largo plazo (aislando el impacto de los ciclos económicos).
La creación del CAPE surge de la necesidad de corregir la medida de evaluación más utilizada, la relación P/E, que divide el precio de la acción por el lucro o la capitalización de la empresa por el beneficio neto. El problema del indicador P/E, es que el denominador, "E", es bastante volátil y puede dar falsas recomendaciones. Shiller sugirió, para solucionar este problema, suavizar las oscilaciones a corto plazo, en que el resultado neto se sustituye por la media de los resultados (netos) de los últimos 10 años ajustados por la inflación.
Aunque los resultados académicos demuestran que el indicador es un mal pronosticador de lo que ocurre a corto plazo, es uno de los mejores indicadores a largo plazo y ha probado la capacidad para identificar potenciales burbujas y crash financieros.
El promedio histórico de este índice para las acciones que compone el S&P500 se sitúa entre 15 y 16, con lo que superó los 30 en 1929, antes del crash de Wall Street que marcó la gran depresión y en 1999, con la caída de las Dotcom.
Un valor elevado, de este indicador, significa que el precio de las acciones es superior a los beneficios que la empresa tiene, presentando un valor por acción sobrevalorado. Se espera, por lo tanto, que el valor de la acción corrija y se ajuste al valor real.
Estudios académicos muestran que cuando el CAPE alcanza el valor de 31 se espera un descenso de al menos el 3% del índice de acciones. Clifford S. Asness, en el artículo An old friend: the stock market’s Shiller P/E de 2012, mostró que a medida que el valor del CAPE aumenta hace que los resultados netos reales caigan, con los peores resultados empresariales en ascenso y los mejores quedan más debilitados (distribución de los retornos a la izquierda).
A menudo cuestionada la fiabilidad del indicador, la crítica apunta que el indicador no tiene en cuenta los cambios en las reglas contables ni en la alteración de la política de dividendos en los últimos años. Larry Swedroe, dice asumir un valor de referencia de 31 hasta el año 2009, debiendo ser actualizado a 36 a partir de esa fecha (ajuste de 4 puntos por los ajustes las reglas contables y 1 punto por el ajuste a la política de dividendos).
En definitiva, no siendo una herramienta para medir el tiempo en los mercados, podemos decir que por el actual valor del CAPE empezamos a creer que el mercado comienza a aproximarse a valores que denominamos especulativos.

jueves, 26 de julio de 2018

Entre el miedo y la confianza: el ratio VXV:VIX


Esta semana vamos a introducir el índice de volatilidad de tres meses del CBOE, VXV, que junto con el índice de volatilidad a 30 días, VIX, puede alertarnos a picos de mercado o incluso de la entrada o salida en una tendencia bajista.
El VIX es uno de los indicadores más consultados por los inversores, pero a menudo mal analizado. Según su creador, Devesh Shah, el VIX "sólo nos dice el estado del tiempo ... si estamos en invierno estará muy frío, si es verano está muy caliente ... él no dice nada sobre el futuro". De forma efectiva sabemos que cuando la volatilidad del mercado aumenta (disminuye) porque empieza a corregir (recuperar), llevan a los inversores a protegerse (relajarse) a corto plazo, con opciones, aumentando (disminuyendo) el valor del VIX. El problema del VIX es que, muchas veces, es inconstante y no traduce de forma eficaz los  problemas a corto plazo. A su vez, el VXV, por ser de una duración más larga, 93 días, logra evitar alguna turbulencia del corto plazo.
Sin embargo, el índice VXV:VIX parte de una idea diferente, que pretende analizar si los inversores están más asustados a 30 días o a 3 meses. Cuando analizamos la relación entre ellos, si el mercado cree que no hay un riesgo anormal a corto plazo, el VXV tendrá que ser negociado con un premio en relación al VIX, pues la incertidumbre a 3 meses es mayor de 1 mes. En condiciones excepcionales, de pánico en los mercados de capitales, los inversores van a procurar proteger a sus carteras a corto plazo, aumentando el VIX. Esta incertidumbre a corto plazo puede ser tan grande que el valor del VIX supera el valor del VXV, presentando el índice VXV:VIX un valor inferior a 1.

Teniendo siempre como referencia y de cambio de tendencia el valor 1, verificamos que cuando este indicador se acerca a 1.30 podemos estar cerca de un máximo de mercado, habiendo lugar a una corrección. De igual forma, cuando el valor se acerca a 0.95 podemos estar cerca del final de la corrección. Un resultado inferior a 0.90 indica una fuerte preocupación de los inversores a corto plazo, habiendo indicios del inicio de una crisis financiera.
Nota: los más curiosos pueden también analizar la evolución del VXMT:VIX. Siendo el VXMT la volatilidad a seis meses del CBOE. El principio se mantiene, las conclusiones son similares.

miércoles, 18 de julio de 2018

La importancia del impulso crediticio

El artículo de esta semana aborda el impulso crediticio como indicador de mercado y refleja sobre la importancia del, que algunos apuntan, indicador más importante del momento.
En primer lugar, el impulso de crédito se calcula por la variación de nuevos créditos privados concedidos como porcentaje del PIB. Este indicador fue mencionado por primera vez por Michael Biggs, economista del Deutsche Bank, en noviembre de 2008, cuando afirmó que la demanda del sector privado (C + I) está altamente correlacionada con el impulso del crédito. Añadió que, para estimar la variable de crédito privado para la previsión del PIB es mucho más fiable utilizar la variación del flujo de crédito concedido que la variación del crédito ya existente. Estudios complementarios concluyeron que el impulso de crédito todavía logra prever, de forma fiable, las recuperaciones de recesiones.

Para percibir la importancia de la demanda privada tenemos que revisar la fórmula del PIB:
Donde, C es el consumo, el I es la inversión, el G son los gastos del Estado y el (X-M) es la diferencia entre las importaciones y las exportaciones.
Como sabemos, el PIB mide la riqueza de un país y su resultado nos muestra cuánto un país crece de trimestre en trimestre. En el caso específico de los Estados Unidos, la demanda privada (C + I) corresponde a una parte del 85% del PIB. De esta forma, logrando anticipar este resultado tenemos una gran probabilidad de predecir la evolución del PIB y, por lo tanto, de la economía en general. Como los datos del PIB se presentan con bastante retraso, es necesario, a los operadores, tratar de encontrar indicadores adelantados capaces de predecir los movimientos del mercado. El impulso de crédito surge así como indicador adelantado, por su capacidad de prever la demanda privada y un excelente pronosticador de la evolución de la economía.
El último informe mensual disponible de Saxo Bank nos muestra que el impulso de crédito en los Estados Unidos se sitúa por debajo de cero, es decir, se está produciendo una retracción en la concesión de nuevos créditos pero aún dentro del intervalo de seguridad -2,5 , 2,5.

De igual forma, será también recomendable el análisis de la evolución del impulso de crédito global y el impulso de crédito de China, presentando a este país una contribución muy importante en el crédito global.
En resumen, como indicador adelantado, el impulso de crédito, logra anticipar de una forma muy eficaz la evolución de la economía, convirtiéndose en un indicador imprescindible para el análisis de la situación económica. El seguimiento periódico es altamente recomendado.

jueves, 12 de julio de 2018

La receta de los impuestos de Laffer


Esta semana vamos a abordar otra teoría económica, sobre la receta de impuestos, pensada por el profesor norteamericano, Arthur Laffer. Según la leyenda, Laffer dibujó la famosa curva en una servilleta, de un restaurante en Washington, en 1974 para explicar su teoría a Dick Cheney y Donald Rumsfeld. La curva representa la relación entre la tasa de impuesto y el valor que el estado recauda en impuestos. Laffer sostiene que existe una tasa óptima de carga tributaria para maximizar los ingresos. En la imagen podemos verificar que si la tasa de impuesto es cero y cien por ciento, el gobierno no recauda ningún ingreso. Entre esos dos valores, desde el principio y hasta alcanzar el nivel de ingresos máximo, llamado de intervalo óptimo de la curva, a medida que se va aumentando la tasa de impuesto, los ingresos de los mismos también van en aumento. A partir de ese punto crítico comienza el intervalo prohibitivo, en que los impuestos más altos hace que la demanda caiga, imposibilitando el crecimiento económico y la disminución de los ingresos a medio largo plazo. Laffer argumenta que cuanto más dinero se cobra a una empresa en impuestos, menos dinero tiene esa empresa para invertir en su negocio.
Aunque la curva de Laffer es demasiado simplista, ya que no existe solo una tasa impositiva, este concepto nos ayuda a percibir la estrategia de los gobiernos cuando hacen cambios radicales en la política fiscal. Este concepto económico fue utilizado por el presidente Ronald Reagan, en uno de los mayores recortes de impuestos de la historia, aumentando los ingresos fiscales de $517 billones en 1980 a $909 mil millones en 1988.
Adaptando este concepto a la actual política fiscal en los EE.UU., con la enorme reducción de las tasas las tasas de impuestos, podemos decir que Trump creía, cuando asumió el cargo de presidente, que la curva de Laffer estaba en el intervalo prohibitivo.
En el gráfico podemos ver la evolución de los ingresos correspondientes a  impuestos del gobierno en los Estados Unidos. Verificamos que en el año 2017 recaudaron 3.32 billones de dólares, calculando una estimación de aumento para 3.34 trillones en el año 2018 y de 3.42 trillones para 2019.
El futuro nos dirá, si este cambio de política fiscal, ha hecho aumentar los ingresos, teniendo consecuencias beneficiosas para la economía, o si ha sido contraproducente y los ingresos fiscales han tenido una disminución acentuada.

miércoles, 27 de junio de 2018

La trinidad imposible


Esta semana vamos a centrarnos en el concepto de la trinidad imposible, desarrollado por el economista canadiense y premio nobel en 1999, Robert Mundell. Este tema es particularmente importante en un período de guerra de divisas y disputas comerciales, en el que los agentes están tratando de proteger sus intereses. Mundell demostró que un banco central sólo puede controlar dos de los siguientes tres objetivos: el tipo de cambio, la movilidad de capitales y tener una política monetaria independiente. Un país que quiera "fijar" la tasa de cambio y obtener una autonomía monetaria no se puede permitir que haya libre circulación de capitales. De la misma forma que se puede permitir la libre circulación de capitales y estabilidad en la moneda, por contra abandona la hipótesis de ajustar los tipos de interés para combatir la inflación. Y todavía existiria la posibilidad de permitir la libre circulación de capitales y controlar la autonomía financiera, a cambio de dejar que la tasa de cambio fluctúe.
Veamos un ejemplo que explica los movimientos enunciados. Si el BoJ fija una tasa de interés superior a la de la FED, los capitales van a fluir a Japón en busca de una mayor rentabilidad. Este flujo aumentaría la demanda por el Yen, revalorizando la moneda y desestabilizando la paridad con el dólar estadounidense.
Todos los movimientos que se han observado en los EE.UU. desde que Trump tomó posesión, en la que intenta jugar en estos tres tableros de ajedrez al mismo tiempo, resulta en movimientos súbitos de gran volatilidad y de inestabilidad en los mercados financieros.

miércoles, 20 de junio de 2018

El mercado de fusiones y adquisiciones como indicador económico

Este artículo hace una reflexión sobre el tema de las fusiones y adquisiciones, Mergers and Acquisitions – M&A, explica cómo el mercado ha evolucionado a lo largo de los diversos ciclos de mercado y, lo más interesante, cómo puede ser utilizado como indicador económico.
El tema de las fusiones y adquisiciones de empresas asume gran relevancia en la vida de las empresas por su elevada complejidad, siendo objeto de variadísimos estudios académicos. Esto puede suceder por varios motivos, en particular, la necesidad de una empresa para adaptarse a nuevos desafíos, como por ejemplo la evolución tecnológica, un posible cambio de legislación o política fiscal, o de la ambición de la sociedad y de sus accionistas en crecer.

¿Por qué esta información puede ser relevante?
En 2008, Dittmar y Dittmar estudiaron el mercado de las fusiones y adquisiciones en Estados Unidos y pudieron concluir que éste tiene una relación directa con el crecimiento económico, más precisamente, la variación del PIB del país. Además, en 2012, Makaew escribe el artículo Waves of International Mergers and Acquisitions y, concluye, no sólo que las fusiones y adquisiciones están altamente correlacionadas con los ciclos económicos, sino también que éstas se producen por olas.

Las olas del mercado de fusiones y adquisiciones
En un estudio de 2014, Camaya Partners identifica seis olas y contextualiza cada una, resumido de la siguiente forma:
La primera ola transcurrió entre 1890 y 1905 y fue conocida como la de las fusiones horizontales, es decir, cuando una empresa adquiere otra del mismo ramo de actividad, competidor, con el objetivo de construir un monopolio. La segunda ola, entre 1926 y 1929, fue caracterizada por las integraciones verticales, es decir, por la unión del proveedor y del cliente, con el objetivo de controlar toda la cadena de valor. Entre 1965 y 1969 surge la tercera ola, conocida por las fusiones de conglomerados y por la adquisición de empresas de grandes dimensiones por empresas de menor tamaño. De 1981 a 1989, surgió un nuevo paradigma y la 4ª ola, el de las fusiones hostiles, proceso de adquisición de empresas sin llegar a acuerdo con el consejo de administración de la empresa objetivo. La 5ª oleada transcurrió entre 1992 y 2000 y se produjo por la necesidad estratégica de las empresas norteamericanas en expandirse a Europa y Asia, originando la adquisición de empresas extranjeras. La 6ª oleada de 2001 a 2008 fue impulsada por el estímulo a la economía de la Fed, con tipos de interés bajos y facilidad de crédito, culminando en la crisis de subprime.
La siguiente imagen muestra la evolución de los gastos en M&A a lo largo de los últimos años, pudiendo ser identificada la 5ª y 6ª ola.
En resumen, la decisión de una fusión o adquisición comienza siempre con un estudio de mercado muy riguroso. Una decisión de este tipo no avanza cuando se prevé que el mercado va a contraerse, por lo que funciona tan bien como pronosticador del mercado. El actual momento nos muestra que, tras una cierta falta de confianza, el valor total parece retomar lo que comenzó en 2014, un impulso al alza. Sin embargo, la percepción de las empresas en tiempos de prosperidad económica está siendo cuestionada desde finales de 2015, no estando asegurado, por ahora, el inicio de la 7ª ola.

miércoles, 30 de mayo de 2018

Acciones de crecimiento, de valor y de rendimiento


Esta semana vamos a dividir las acciones en 3 categorías, acciones de crecimiento (growth stocks), de valor (value stocks) y de rendimiento (income stocks), y evidenciar la importancia de esta segmentación a la hora de la elección de su inversión.
Se llaman acciones de crecimiento las que ofrecen un gran potencial de crecimiento en un espacio corto de tiempo, que atraen a los inversores por el valor de sus ventas, los flujos de caja o los beneficios futuros. Porque el crecimiento es la prioridad para estas empresas, por regla reinvierte los beneficios, no distribuyendo dividendos. De este tipo de acciones podemos esperar una mayor oscilación de precio, mayor volatilidad, pudiendo proporcionar un mayor margen de valorización, pero también, mayores devaluaciones. Se indican para inversores más tolerantes al riesgo y para un horizonte temporal corto.
Las acciones de valor son normalmente de empresas mayores, exitosas y bien conocidas por el mercado. Se consideran como una buena inversión y segura a medio plazo. Así, los inversores buscan oportunidades, o sea, intentan encontrar si alguna está a ser negociada por debajo del valor de sus fundamentales. Hay varias causas para que los títulos se estén negociando por debajo de su precio justo, por ejemplo, una acción judicial a la empresa, un problema personal de un administrador, por comportamientos poco éticos, o más recientemente, de un tweet de un conflicto con el presidente Trump.
Las acciones de rendimiento se caracterizan por presentar poca volatilidad y de pagar dividendos regulares y elevados. Se trata de empresas limitadas en términos de crecimiento futuro, sin grandes necesidades de inversión, dirigiendo gran parte de los beneficios a los accionistas. En cuanto a la política de dividendos la literatura tiene opiniones diferentes, según Modigliani y Miller los inversores son indiferentes a los plazos de recepción, sin embargo, Gordon y Lintner nos dicen que los accionistas prefieren recibir los dividendos o las ganancias de capital lo antes posible.
Como ejemplo de estos tres tipos de acciones podemos clasificar como acción de crecimiento a la empresa Tesla, Inc., como acción de valor a la McDonald's Corporation y como acción de rendimiento tenemos Procter & Gamble con una tasa de dividendo del 4%.
Diríamos que no hay una estrategia mejor que la otra, sino diferentes perfiles de inversionista. Los perfiles más conservadores prefieren acciones de rendimiento, proporcionándoles como una renta cada año (dividend yield), perfiles más moderados escogen acciones de valor, invirtiendo en empresas por sus fundamentales ya largo plazo, perfiles más agresivos tienden a optar por acciones de crecimiento, más especulativos, con el objetivo de obtener unos ingresos más elevados.
Sabiendo que ninguno de estos estilos de inversión garantiza la apreciación del valor y todos acarrean riesgo de inversión, nuestra recomendación, como no podía dejar de ser, es construir una cartera diversificada, pudiendo en momentos de expansión económica optar por aumentar el porcentaje de acciones consideradas de crecimiento y en momentos de retracción económica aumentar el porcentaje en acciones de valor y de rendimiento.